摩根士丹利:舍调整而保增长的新兴经济体面临重大风险
2014-07-15 15:48:30
摩根士丹利:舍调整而保增长的新兴经济体面临重大风险(2014.07.15)

  提要:在2014年上半年的新兴市场反弹中,巴西、土耳其、南非和俄罗斯等脆弱经济体并没有抓住机会降低对外脆弱度,并转变经济增长模式,而是利用良好的外部环境,依靠宽松货币政策支持经济增长。因此,当前出现了三项因素的共存:美国债券收益率和资产价格波动率处于低位;投资者大举买进新兴市场高收益资产;新兴市场基本面恶化。这种情况下,一旦美国债券收益率和资产价格波动率走势发生逆转,新兴经济体将面临2013年9月以来的最大风险。对新兴经济体而言,正确的选择应是收紧货币政策,以推动经济调整和再平衡进程。

  (外脑精华·北京)2013年下半年新兴市场反弹,抓住时机收紧政策的印度和印尼是赢家

  2013年下半年,新兴市场经历了一轮“良性”反弹。美联储在9月份决策会议上出人意料地决定维持量化宽松操作,债券收益率下跌,中国经济增长走稳,新兴经济体资产市场反弹。尽管如此,投资者仍对美国利率上升前景和新兴市场资产持谨慎态度,因而继续减持新兴市场资产。最重要的是,在有利于降息的外部环境中,印度和印尼这两个关键新兴经济体却利用这种良性环境主动提高实际利率,令经常项目赤字-GDP比率分别降至2%和3%以下。由于决策层的主动调整,这一轮市场反弹对这两国而言是“良性”的。如果印度没有主动纠正对外失衡问题,那么其趋势经济增长前景依然会阴云笼罩。

  2014年初以来新兴经济体未能利用市场反弹进行调整,因而面临重大风险

  进入2014年,美国经济增长的不确定性和美联储的温和立场压低了美国债券收益率和资产价格波动率,而中国决策层则继续采取措施支持经济增长。目前,许多新兴经济体已进行一定调整,如2013年印度和印尼进行的主动调整,2014年土耳其、俄罗斯和南非进行的被动调整。当前的环境为套利交易创造了极佳条件。今年以来投资者表示,强烈希望重回新兴市场。资本的回流推动了新兴市场资产的反弹。但这一次新兴市场反弹并不是良性的,原因如下。

  新兴经济体未进行根本性调整。在这一轮市场反弹中,新兴市场没有明显的“赢家”,因为相对于全球风险而言,新兴经济体的调整不够深入、不够充分,因而不足以解决解决内部挑战或外部挑战。这在一定程度上是因为反弹起点对新兴经济体很不利。

  --土耳其实际利率上升,信贷增长急剧减速,但国内资产负债表从来就不是该国的问题所在。土耳其真正需要修补的一直是对外资产负债表,但这一修复过程的起点非常不利。预计土耳其经常账户赤字到年底将收缩到GDP的5.3%左右,依然过高。

  --巴西经济的“荷兰病”日益恶化,导致了“经济增长失衡”。解决此问题的出路在于雷亚尔实际汇率贬值,起点应是实际利率上升,从而引发劳动力市场疲软和实际工资增速下降。然而,由于政府银行的过度放贷,虽然巴西实际利率处于世界最高水平,但其劳动力市场却处于过热状态。面对越发艰难的大选形势,巴西决策层削减支出从而推动经济再平衡的可能性很小。

  --俄罗斯也有和巴西相似的“荷兰病”。我们认为,如果俄罗斯政府无法推进结构改革,该国就需要通过实际汇率贬值来恢复竞争力。俄罗斯央行被迫实施的货币紧缩如能坚持下去,就可以压低通胀和实际工资增速,从而推动实际汇率贬值。

  --南非已在1月份上调利率,还需进一步加息以提升过低的储蓄率(正是储蓄率过低导致该国经常项目赤字过高)。南非经常账户赤字的最新数据远优于预期值,但除非该国经济实现更深入的根本性调整,否则经常账户难以进一步好转。

  根本性调整缺失的原因在于,新兴经济体决策层的行动和资产价格走势都不利于推进经济再平衡。因缺少外部压力,新兴市场央行普遍放松了货币政策。土耳其央行已降息,南非和巴西央行已暂停加息周期,俄罗斯央行正在讨论降息问题。因此,年初以来新兴经济体对美国的利差大幅下降,尽管目前还高于去年的水平。除利差收缩、利率下降之外,新兴市场股市和货币双双反弹。这些因素虽然有利于新兴市场的经济增长,却减弱了推动经济再平衡所需的压力。鉴于美国收益率上升和美元走强只是个时间问题,我们认为,对新兴经济体而言,经济再平衡依然比经济增长更重要。

  新兴市场风险已达2013年9月以来最高点。目前新兴市场的风险非常接近2013年夏季市场大跌前的情况,原因在于三种因素的共存:首先,美国债券收益率和资产价格波动率处于低位;第二,利用美国的低收益率和资产价格低波动率,投资者大举买进新兴市场高收益资产;第三,新兴市场基本面恶化,类似于2013年4月的状况。

  在新兴市场中的脆弱经济体并未实现决定性好转的情况下,套利交易的持续意味着,一旦美国债券收益率和资产价格波动率走势发生逆转,新兴经济体将面临2013年9月以来的最大风险。

  收紧货币政策--新兴市场降低脆弱度和推进再平衡的可行选择

  指出新兴经济体的风险很简单,但它们有没有其他选择?具体说来,我们提出两个问题:首先,假如新兴市场央行收紧货币政策,情况会有什么不同?第二,收紧货币政策的吸引力在哪里?

  我们首先回答第二个问题:为什么收紧货币政策可能是个有吸引力的选择?

  新兴市场需要降低经济脆弱度并进一步推进经济再平衡。新兴市场正在进行经济调整并推进经济再平衡,但这项工作依然任重道远:土耳其、巴西和南非需要降低对外脆弱度,俄罗斯、巴西、南非和土耳其需要降低通胀率(土耳其通胀率已见顶,但仍居高不下)。要解决这些挑战,需要持续的政策措施和实际利率的上升。但这些对策势必会导致经济增长的下行风险,而看起来决策者更担忧的恰恰是经济增长风险。

  暂时性的美国低利率和低波动性格局和新兴市场的致命弱点。当前美国债券的低收益率和低波动性看来只是暂时的。这种局面的结束会导致套利交易和新兴市场的反弹随之结束。鉴于此,我们认为,对新兴市场而言,降低对外脆弱性比保护经济增长更重要。

  新兴经济体的致命弱点在于国内债券市场中的外国投资。过去,新兴市场债券与美国国债的利差可以吸收美国的利率冲击,但现在的利差幅度已不足以做到这一点。2013年夏季,美国的利率冲击就曾沉重打击新兴市场,没有理由认为这一次会不同。风险升水的缩小意味着,美国利率上升会迫使新兴市场利率随之上升。一旦新兴经济体债市大跌而又无人接手,外国投资者为保住资本,就会卖出新兴经济体的其他资产、甚至其他新兴经济体的资产。

  印度和印尼已证明收紧货币政策的收益。2013年12月份,我们对印度和印尼的预期就已转为乐观,理由在于两国充分降低了经济的对外脆弱度,而且大选前景改善。虽然印度和印尼的实际利率依然过低,但看来两国央行都决心容忍实际利率上升,以解决通胀问题和经济再平衡问题。

  收紧货币政策造成的痛苦是必要的

  关于第一个问题,我们认为,收紧货币政策对新兴市场的负面影响并不像人们以为的那样严重。这里设想两种情形:一是美国经济增速、利率和资产价格波动率长期保持低位;二是这三种变量都上升。

  第一种情形:美国利率和资产价格波动率保持低位。在第一种情形下,套利交易将继续盛行,此时央行收紧货币政策会造成三种效应:

  --套利资本加速流入,实际利率保持高位,对美国利差增大,收益率曲线平坦化。在套利交易高涨时期,央行收紧货币政策会导致资本加速流入。印度央行称之为“不可理喻”的资本流入。这种资本流入虽不合经济直觉,对套利交易者而言却是理所当然。从历史经验来看,这种资本流入主要流向长期债券,因而会导致收益率曲线的平坦化。

  --货币升值促使央行干预汇市,因而外汇储备增加。这种资本流入往往会推动货币升值。自然,央行的反应将是干预汇市以遏制本币升值,从而导致外汇储备增加。

  --国内经济增长受到必要而程度有限的不利影响。这种情况下,国内经济会受到非常必要而程度有限的不利影响。这种不利影响的必要性就在于上文指出的推动经济再平衡的需要。不利影响程度有限的原因在于,资本流入会抵消货币政策收紧的一部分影响。另一方面,货币升值虽然不利于经济增长,但抑制通胀的效应和外汇储备的增加都是有利因素。

  第二种情形:美国利率和资产价格波动率上升。在第二种情形下,随着美国实际利率上升、资产价格波动率增大,巴西、土耳其和南非等对外脆弱度较高、失衡问题严重的经济体最容易受到打击。相比之下,实际利率较高、央行持紧缩立场的经济体已展示降低脆弱度、解决失衡问题的意愿,因而更有可能获得投资者给予的喘息空间。

  新兴经济体应抛弃机会主义心态,抓住时机进行调整。无论在哪种情形下,新兴经济体收紧货币政策都会经受痛苦。然而,如果放任对外脆弱性和失衡问题的持续,谁也不能保证现行宽松政策立场不会造成未来的恶果。对新兴经济体而言,相比以机会主义的心态利用当前的良好外部环境支持短期经济增长,更好的选择或许是在套利交易的“保护”下收紧货币政策,以解决依然构成威胁的长远挑战。

  英文原文


来源:摩根士丹利,2014.6.18,作者:Manoj Pradhan,Patryk Drozdzik
作者:Manoj

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