摩根士丹利:单发驱动的新兴市场经济增长不可持续
2014-07-31 15:33:32
摩根士丹利:单发驱动的新兴市场经济增长不可持续(2014.07.31)

  提要:金融危机爆发前的2004-2007年间,中国之外新兴市场处于“双发驱动”状态:两大核心动力消费和投资共同推动经济增长,前者对GDP增长的贡献度超过一半,后者贡献度也达到40%;虽然净出口对经济增长并无贡献,但出口是投资增长的重要动力。而今,新兴市场经济增长模式已截然不同:出口低迷,投资发动机近乎停转,仅剩的消费发动机只能依靠不可持续的政策刺激。新兴市场投资低迷的原因既包括系统性因素(美国回归传统制造业和中国经济减速),也包括各经济体的独特因素。新兴市场要让消费和经济增长得到可持续的支持,就必须重振生产性投资。

  (外脑精华·北京)金融危机前新兴市场处于“双发驱动”状态

  危机前的“双发驱动”增长模式。在金融危机前最繁荣的时期(2004-2007年),中国之外新兴市场(EM ex China)的年均经济增速高达6.3%。在此期间,新兴市场处于“双发驱动”状态,消费和投资都是推动经济增长的核心动力,消费对GDP增长的贡献度超过一半,而投资的贡献度也达到40%。

  值得关注的是,新兴经济体的经济增长普遍呈现这种近乎平衡的双发驱动结构。中国之外新兴市场三大地区的经济增长结构存在差异:在欧非中东(CEEMEA)和拉美地区,消费对经济增长贡献度更高,而净出口则构成轻微的拖累;而在日本和中国之外亚洲地区,净出口有轻微的正面贡献。但三个地区有一个共同点,投资都对经济增长做出了很大贡献。

  净出口对经济增长没有贡献,但出口是驱动投资增长的重要动力。虽然总体而言,净出口对新兴市场经济增长的贡献度为轻微的负值,但出口本身却是驱动投资增长的强有力动力。

  基建投资和制造业投资、加之这些投资拉动的就业、收入和消费增长共同推动了新兴市场进口的强劲增长。正因为如此,金融危机之前,虽然出口是新兴市场投资增长的重要动力,但净出口对新兴市场的总体经济增长却没有贡献。

  投资发动机近乎停转,新兴市场进入“单发驱动”状态

  而今,中国之外新兴市场的宏观经济环境与危机前截然不同。不仅GDP增速大幅减缓(比危机前下降了近3个百分点),而且投资发动机已近乎停转。因此,仅剩的消费发动机只能依靠财政和货币政策的支持,而这种政策支持是不可持续的。

  --新兴市场经济减速的原因在于消费和投资对经济增长的贡献度双双萎缩,而投资的贡献度更是降至接近零点。新兴市场三大地区之中,欧非中东和拉美地区的投资增速和增长贡献度降幅较大,而日本和中国之外亚洲地区的各经济体则走势不一。北亚地区走势较强,而印度则因腐败丑闻和行政拖延导致投资暴跌。就消费而言,亚洲走势强劲,而新兴市场总体贡献度则由3.6%降至2.4%。

  --除少数经济体外,净出口对新兴市场经济增长的贡献度已由危机前的轻微负值转为可观的正值。然而,正如欧洲外围经济体一样,新兴市场贸易盈余好转的主要原因在于内需疲软。在出口增长低迷的情况,正是更加低迷的进口增长才导致了贸易盈余的好转,而疲软的进出口增长率难以增强人们对经济增长的信心。突出的例外是中欧三国(波兰、捷克和匈牙利),尽管我们不看好整个新兴市场,但仍看好该地区。

  自然,经济增长贡献度的下降意味着投资和消费增速也双双下降。相对而言,消费增长仍较为稳健,日本和中国之外亚洲地区尤其如此,其消费增速未出现明显下降,但消费增长的质量有所恶化。在总体减速的大环境下也有例外。就投资而言,韩国、中国台湾、匈牙利和哥伦比亚的增速有所上升或保持稳健;就消费而言,中国台湾和印尼增速加快,马来西亚、秘鲁和哥伦比亚走势强劲。



表1、从双发驱动到单发驱动--中国之外新兴市场的经济减速以及消费、投资的经济增长贡献度的下降
  2004-2007年 2012年至今
GDP增长率 6.3% 3.4%
消费的GDP增长贡献度 3.6% 2.4%
投资的GDP增长贡献度 2.5% 0.6%
数据来源:Haver Analytics,摩根士丹利研究部
说明:投资指固定资本形成总值。GDP增长率不等于消费和投资贡献度之和,因为净出口、存货投资和政府支出也有贡献。

  投资低迷的系统性原因和个体原因

  我们不看好新兴市场的主要理由之一是新兴市场边际资本产出率(incremental capital output ratio)的普遍下降,这意味着生产等量产出需要更多资本。这一现象凸显了新兴市场的资本错配和生产率下降。导致近几年新兴市场投资回报率下降、投资低迷的原因既包括系统性因素,也包括各经济体的独特因素:

  系统性原因:美国回归传统制造业和中国经济减速。就系统性因素而言,近几年新兴市场出口极度低迷的原因在于,美国成为其竞争对手,而且从全球总体经济增长层面来看,发达市场的经济复苏具有“零和”性质。近年来,美国制造业逐渐回归非尖端部门,重新在国内生产过去转移到新兴市场的产品。对新兴市场而言,中国经济减速更是雪上加霜。初级产品出口国受到的打击最沉重。缺少了发达市场和中国需求的支持,新兴市场出口和初级产品行业投资回报率下降也就不足为奇。

  三类个体原因:初级产品部门过度投资、信贷繁荣后遗症和不确定性。各经济体的独特原因至少包括三种情况:

  --初级产品出口国在长达十年的初级产品超级周期中对该行业进行了过度投资,而今则面临贸易条件的恶化。2010-2011年间,较为封闭、出口规模较小的巴西的大部分私人投资和FDI都投入初级产品部门。过去5年间,智利也有大量投资进入铜业。令人不解的是,在众多初级产品出口国之中,只有智利和发达国家挪威两国拥有有效运转的、旨在避免贸易条件变化影响国内经济的初级产品基金。

  --日本和中国之外亚洲经济体因过度信贷增长(信贷增速大大超过名义GDP增速)而导致杠杆过度增大。经济周期后期的信贷繁荣往往会导致资本错配和生产率走势恶化,而许多新兴经济体在经历了一轮长周期后恰恰出现了这种情况。

  --在新兴市场面临外部冲击的情况下,全球流动性和融资条件的不确定性以及繁忙的政治活动(如大选)令商业信心处于低位、投资受到抑制。

  政策刺激并非可持续的消费增长动力,新兴市场须重启投资增长周期

  投资是收入和消费增长的根本动力之一。投资发动机停转之后,新兴市场经济增速已经减缓,而支持消费发动机运转的动力来自惯性和政策刺激,这样的动力是不可持续的。

  --投资减速意味着收入和消费增长得到的支持减弱了。因而消费增长失去了至关重要的盟友和可持续收入增长的来源之一。

  --投资低迷意味着消费增长更加依赖政策刺激。相对于其他经济部门,私人消费得以保持强势的原因在于扩张性货币政策(“双赤字”经济体除外)和各经济体的独特政策,如印度、南非、巴西和俄罗斯(该国支持力度较小)等国的财政支持,巴西公共和半公共银行的强劲信贷增长。事实上,在多个新兴经济体刚刚或即将举行大选的情况下,决策者自然会努力稳定劳动力市场,从而对工资和消费增长构成支持。

  我们认为,虽然短期内消费不会进一步下滑,但政策对消费的支持是不可持续的。“双赤字”板块新兴经济体的货币政策已被迫进入紧缩区间。相对而言,“避风港”板块新兴经济体的政策空间要大得多,但通胀率的上升和全球实际利率的提高也会导致其货币政策收紧。因此,至少货币政策的支持是无法永远持续的。新兴市场需要重振生产性投资,从而提高经济增长质量,并减轻支持消费和经济增长的政策重担。

  新兴市场投资走势的三种类型

  就长期资产回报而言,这种不平衡、不可持续的经济增长模式既是机遇也是威胁。能够以增进生产率的方式重启投资周期的经济体不仅能扭转经济增长走势,还能为收入和消费增长提供可持续的支持,从而为资产价格提供可持续的支持。反之,经济体就无法摆脱脆弱状态,经济增长和资产回报率也会继续低迷不振。

  就投资走势而言,目前中国之外新兴市场可分为三个截然不同的类型。

  --波兰、韩国、中国台湾和哥伦比亚的投资增速正在加快,而且增长趋势正在扩展。应该指出,这四个经济体都无需转变经济增长模式,因为前三者已是较成熟的经济体,哥伦比亚经济虽然不够成熟,但其增长模式并未承受压力。

  --印度和墨西哥的投资支出虽然仍然滞后,但我们预计,周期性因素和结构改革的共同作用将推动两国投资加速增长。

  --俄罗斯、南非和巴西的投资前景则不容乐观,原因在于结构性阻力(俄罗斯和巴西目前都受困于“荷兰病”)以及一些周期性问题。南非经济在度过了持续5个月的铂矿业罢工后,正面临又一次痛苦的罢工;而该国劳动力市场原本就受制于保护性因素。

  总之,新兴市场要让消费和经济增长得到可持续的支持,就必须重振生产性投资。目前,只有较成熟和问题较少的新兴经济体显示了投资加速的趋势,而改革呼声最高的墨西哥和印度尚未兑现其潜力。承受结构性压力的俄罗斯、巴西和南非要转入良性增长轨道,还需付出巨大努力。

  英文原文


来源:摩根士丹利,2014.7.16,作者:Patryk Drozdzik,Manoj Pradhan
作者:Patryk

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