德意志银行:为什么净负债国美国拥有国际投资净收益而新兴市场则存在净亏损--国际投资头寸视角的解释
2014-08-21 16:40:58
德意志银行:为什么净负债国美国拥有国际投资净收益而新兴市场则存在净亏损--国际投资头寸视角的解释(2014.08.21)

  提要:当今美国正如金本位体系中的英国,扮演着世界银行家的角色。只要国际流动性和美元资产的全球需求超过美国的经常账户赤字,美国就能用借入的短期外债购买长期资产。从国际投资头寸的视角来看,美国是短借长贷,对外买进高回报率股权而卖出低回报率债务。新兴经济体则是长借短贷,借入的长期资金以FDI为主,持有的外国资产则高度集中于低回报率的短期债务,即外汇储备。因此,美国(以及日本和德国)海外资产获得的回报高于其对外负债支付的回报,新兴经济体则正相反。除非新兴经济体国际资产负债表的发生重大结构转变,否则,即使西方三强的利率开始上升,也难以改变这种局面。

  (外脑精华·北京)美国获益于世界银行家角色

  当今美国正如金本位体系中的英国,扮演着世界银行家的角色。由于美国是国际流动性的首要来源,各国都需要持有美元资产,因而全球投资者甘愿填补美国的经常账户赤字和财政赤字。只要国际流动性和美元资产的全球需求超过美国的经常账户赤字,美国就能用借入的短期外债购买长期资产。

  换言之,美国的行为如同一家银行。美国又像一家风险资本,因为它向外国借债,用以购买外国股权资产。因此,美国获益于“回报率折扣”(return discount)和“期限组合效应”(composition effect)。“回报率折扣”是指,美国所持海外资产的回报率高于其对外负债所支付的回报率。“期限组合效应”是指美国通常是短借长贷。

  新兴经济体在国际投资中蒙受亏损

  与美国相反,新兴经济体则蒙受了金融亏损,第一个原因可称为“回报率加价”(return premium):其对外负债所支付的回报率高于所持海外资产的回报率。再则,与美国获益于“期限组合效应”相反,可以说新兴经济体承受了“负期限组合效应”:它们长借短贷,借入的长期资金以FDI为主,持有的外国资产则高度集中于低回报率的短期债务,即外汇储备。

  这就是说,美国对外买进股权而卖出债务。而新兴经济体一般是卖出股权,其中大多数也卖出债务。只有中国和俄罗斯净买入债务,因而它们是净债权国。这种差异似乎可以解释一个有些令人困惑的事实:美国虽是国际净债务国,但其国际投资净收益是正值;中国和俄罗斯是净债权国,但国际投资净收益却是负值。新兴经济体国际资产负债表的结构决定了,它们为负债支付的成本高于其资产获得的收益。

  新兴经济体之中,韩国和土耳其是两个特例:它们的海外资产回报率高于对外负债回报率。韩国与众不同的部分原因在于股权在其对外负债总量中占比较低,而外汇储备在其海外资产中占比较低。当然,严格说来,目前韩国已是新工业化经济体而非新兴经济体。从资产负债表结构来看,土耳其的海外资产回报率超过对外负债回报率更令人费解,部分原因可能在于FDI在其对外负债总量中占比较低。

  国际投资头寸结构凸显发达经济体与新兴经济体的差别

  新兴经济体愿持有低回报的美国(及其他发达经济体)资产,是因为其高流动性和低风险,而美国(及其他发达经济体)则侧重投资与高风险、高回报的股权资产,包括FDI。因此,新兴经济体与西方三强(美、日、德)的国际金融头寸形成了强烈对比。

  就国际投资头寸而言,西方三强都是净买进股权;日德两国也是净买进债务,而美国则是例外,为净卖出债务。新兴经济体十强(中国、印度、印尼、韩国、波兰、俄罗斯、土耳其、巴西、墨西哥和南非),中国和俄罗斯两国与众不同之处在于净买进债务。当然,如果样本中纳入英国、法国和意大利这三个国际净债务国,发达经济体的情况会有所不同。

  相比新兴经济体,西方三强的不同之处还在于,很大一部分负债是本币计价的;由于它们净买入股权,因而很大一部分股权是外币计价的。

  总之,在西方三强的国际资产负债表中,一方面高收益的股权在资产方占比很高,另一方面在负债方占比很高的债务回报率较低。因此,西方三强海外资产获得的回报高于其对外负债支付的回报。相反,新兴经济体对外负债支付的回报则高于海外资产获得的回报。

  新兴经济体对外投资多元化可能改变当前的局面

  除非新兴经济体国际资产负债表的发生重大结构转变,否则,即使西方三强的利率开始上升,也难以改变这种局面。可能推动这种结构转变的动力包括两方面。一方面,随着国际金融一体化的推进,新兴市场私人部门(包括私人投资者)开始增加对外直接投资和证券投资;另一方面,新兴市场公共部门(包括央行)将投资目标由低风险主权债务转向高风险债权资产。

  全球外汇储备最大持有国自然是中国。1季度末中国外汇储备总量已达4万亿美元。鉴于中国资本账户相对封闭、外债极少、经常账户顺差庞大,1-2万亿美元外汇储备就足以满足中国经济应对外部冲击的流动性需求。

  假设(这并非不现实)中国将2-3万亿美元外汇储备撤出高信用等级的美国国债市场,投入世界股市,将产生明显影响。这种影响自然决定于调整过程持续的时间。目前,世界股市总市值约为64万亿美元。按当前的价格,2-3万亿美元资金可以让中国买下美国十分之一的上市公司股票和德国股市所有股票。因此,新兴经济体的对外投资多元化不仅会提高其海外资产回报率,还会支持发达经济体的某些资产类别,如股市;当然,这对美国国债不是好消息。

  英文原文


来源:德意志银行,2014.7.11,作者:Markus Jaeger
作者:Markus

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