摩根大通:信贷过度增长之后的低迷拖累亚洲新兴市场的经济增长
2014-08-26 16:04:48
摩根大通:信贷过度增长之后的低迷拖累亚洲新兴市场的经济增长(2014.08.26)

  提要:2014年亚洲新兴市场的经济走势在很大程度上决定于作用方向相反的两项因素:一是发达市场经济加速对该地区出口的提升效应,二是过量信贷的收缩对内需的压力。目前,发达市场经济增速回升已带动亚洲新兴市场出口走强;然而,在政策趋紧、信贷质量问题和全球需求波动的共同压力下,该地区内需仍低迷不振。亚洲新兴市场内需增长的很大一部分动力来自投资,而偏紧的信贷环境可能抑制投资增长,从而令该地区经济增长难以对全球经济提速做出有力反应。

  (外脑精华·北京)我们在年初指出,2014年亚洲新兴市场的经济走势在很大程度上决定于作用方向相反的两项因素:一是发达市场的经济加速能在多大程度上提升亚洲新兴市场的出口,二是过量信贷的收缩和企业低盈利导致的偏紧的政策和金融环境将对内需构成多大压力。

  低迷的1季度过后,发达市场经济增速已经回升,2季度亚洲出口也随之走强。大中华地区出口率先复苏,预计其他经济体也将在下半年跟进。然而,亚洲新兴市场的内需依然低迷不振。虽然韩国和泰国的内需疲软是暂时性因素造成的,但在其他经济体,压制内需的则是从紧的政策、信贷质量问题和全球需求波动的合力。消费向来不是亚洲新兴市场的强项,当前也是这样,内需增长的很大一部分动力来自投资,偏紧的信贷环境的重要性就在于此。前期的过度信贷增长的收缩过程尚未结束,因而信贷质量问题依然存在。各央行越来越担心这一问题,短期内它们很可能会令信贷状况保持偏紧状态,这将抑制投资。

  2008年以来亚洲新兴市场负债水平大幅上升

  对比来看,自2008年全球金融危机爆发以来,发达市场杠杆随政策干预而下降,而新兴市场、尤其是亚洲的杠杆则大幅上升。亚洲新兴市场的债务存量(包括对国内外银行的债务、在国内外市场发行的公司债券、以及国内银行分行的海外借款)已由2008年4季度的9.5万亿美元增至2013年末的21万亿美元以上。新增债务主要来自国内债务,其存量有8.5万亿美元增至19万亿美元以上。虽然近期投资者担忧的焦点是亚洲新兴市场外币负债的增长,但实际上该地区对外债务存量仅由1万亿美元增至2.5万亿美元,增量远低于国内债务。

  相对于GDP或出口,亚洲新兴市场的债务走势同样如此。该地区的债务-GDP比率由2008年4季度的90%升至当前的近120%,外债-GDP比率由11%升至14%。

  企业汇率风险敞口上升导致的脆弱性有所增大。外债对出口收入和外汇储备的比率是评估经济体对汇率突变的脆弱度的常用指标。以此衡量的风险正在增大。目前,亚洲新兴市场的外债-出口比率已接近50%,达十年来的最高点。该比率上升的一个重要原因是过去5年间出口增速大幅减缓。不过,这也凸显出私人部门承受货币错配的潜力有所增大。另一方面,令人宽慰的是,由于外汇储备的强劲增长,虽然近几年外债-外汇储备比率有所上升,但目前仍略低于全球金融危机爆发前的水平。

  从衡量外债脆弱性的其他常用指标来看,问题并不算严重。目前,事实上外债占亚洲新兴市场信贷总量的比重低于危机前的水平,而且企业国内贷款对海外资金的依赖度相比危机前也没有上升。总体而言,亚洲新兴市场国内金融机构对汇率冲击的风险敞口是有限的,而企业对汇率冲击则有直接的风险敞口。

  高杠杆问题不仅限于中国

  众所周知,2009-10年间中国信贷总量大幅增长,而后则努力控制信贷增长。鉴于中国经济和新增信贷的巨大规模,自然就出现了一个问题:亚洲新兴市场的信贷难题是否只是中国的问题?答案在很大程度上是肯定的。但即使排除中国,亚洲新兴市场的信贷状况仍令人担忧,只有韩国和中国台湾是例外。

  中国的杠杆一向很高,但政府的经济刺激措施推动信贷规模在2009-10年间增至空前高位,令亚洲其他经济体的信贷增长相形见绌。不过,这种简单化的对比可能有误导性。中国的信贷余额-GDP比率在2008年2季度已达100%的高位,而今已升至140%以上,其中大部分增幅(30%)发生在2009-10年间。2008年2季度以来,亚洲新兴市场其他经济体的信贷余额-GDP比率则由79%升至89%,幅度虽不如中国,但也很可观;2011-12年间东盟的增势尤为突出,当时该地区各国政府以财政刺激措施应对自然灾害和其他冲击,而高涨的房地产市场鼓励了居民负债的持续增长。

  就外债而言,目前中国的外债-GDP比率比2008年的4%翻了一番,亚洲新兴市场其他经济体增幅小于中国。要衡量外币负债规模,外债-出口比率是更适用的指标。2008年以来,中国的外债-出口比率由15%升至40%。

  鉴于中国拥有巨额外汇储备,因而外债的增长不会严重影响宏观经济稳定性。不过,中国的外债-外汇储备比率自2008年以来翻了一番,升至24%。中国之外亚洲新兴市场的该比率则由2008年的57%左右升至67%。

  对外借款在中国和其他经济体承担了不同功能

  就整个亚洲新兴市场而言,没有令人信服的证据表明,2008年金融危机爆发以来,企业部门对外借款以填补国内信贷供应的缺口。相反,亚洲新兴市场杠杆上升的动力看来主要来自国内。中国之外亚洲新兴市场正是这样,其对外借款在信贷总量中的占比大体保持稳定,而且外债与国内信贷之间存在接近1的很强的正相关关系。中国的情况却不是这样,其对外借款与国内信贷之间是负相关关系。中国企业部门对外融资以代替国内资金,在2009-10年间信贷高涨之后人行收紧国内信贷时期尤其如此。

  简言之,中国企业以对外借款代替国内信贷,其他经济体企业则以对外借款补充国内信贷,这种行为差异可能会是决定未来几年亚洲新兴市场外汇负债走势的关键因素。

  信贷利用效率普遍下降

  然而,信贷扩张并未令亚洲新兴市场的经济增长恢复以往的水平。该地区的信贷利用效率普遍下降,生产单位实际GDP所需信贷量持续上升。信贷利用效率下降的原因很大程度上在于生产率下降,这反映了2008-09年金融动荡和2012年以来全球贸易停滞的影响。在亚洲新兴市场,可贸易部门通常效率较高,然而,由于信贷向效率较低的不可贸易部门(如房地产和基建)转移,因而信贷利用效率下降。

  信贷效率下降令人担忧之处在于,这预示着不良贷款的增加。虽然该地区的总体不良贷款水平尚未急剧上升,但人们普遍担心中国的潜在不良贷款规模可能很大。而且,在信贷增长较迟缓的印度,不良贷款和重组贷款也已超过资产总量的10%。相比之下,东盟地区的不良贷款问题较轻,但2011-12年间的强劲信贷增长以及未来几年信贷质量恶化的风险也令人担忧。

  国内信贷脆弱度增大

  评估信贷脆弱度的另一种指标是国际清算银行(BIS)2010年发布的论文(Countercyclical capital buffer proposal)中提出的信贷缺口指标。该指标衡量了实际信贷-GDP比率与其周期调整值之间的缺口。新兴市场杠杆增大往往反映了金融深化以及与之相应的结构与监管变化的影响,而这些转变的速度比经济周期的变化速度迟缓。鉴于此,BIS的论文提出了周期调整的信贷-GDP指标,用以消除比经济周期更长的信贷周期的影响。

  这项分析性指标有两种解释方法。BIS的论文将其作为金融系统所需缓冲资本量的指标。另一种解释则是消除金融部门潜在风险所需的去杠杆化程度。BIS以10%作为临界值,信贷缺口超过该值则表明金融体系存在严重风险。

  以这项指标衡量,中国也与众不同。中国的信贷缺口自金融危机爆发以来急剧上升,而今已达14%。在此期间,很大一部分新增信贷发生在国有的四大行与国企以及省级政府投资机构之间。因此,正像2005-06年银行注资一样,当前信贷问题的解决主要涉及政府资源、国企改革、以及中央与地方财政关系的转变,对中国经济其他部门的直接影响有限。

  然而,目前问题还在恶化。中国信贷缺口上次见顶是在2003年,该指标达到13%,促使政府采取措施减缓信贷增长,最终于2005-06年向银行注资。当下中国的信贷缺口已超过2003年的前期高点,虽然信贷增速减缓,但仍高于名义GDP增速,因而导致中国经济的杠杆继续增大。

  信贷问题可能抑制亚太新兴市场的投资,从而影响经济增长

  上面的分析都指向了一个问题:亚洲新兴市场的杠杆增长是否抑制了经济活动、尤其是投资?关于这一问题,各经济体的情况并不相同。韩国和中国台湾的负债水平较低,因此不存在这个问题。中国的信贷余额已达过度高位,内在信贷质量也令人担忧。印度信贷增长依然低迷,但据认为,信贷质量问题也抑制了该国的基建投资。印尼政府在过去18个月中采取了抑制信贷增长的措施,以控制出口和经常账户赤字。中国香港和新加坡银行对中国的风险敞口日益受到投资者的关注,尤其是在后者出现结构性经济减速的情况下。东盟其他国家的信贷增长和信贷质量短期内还无需担忧,但菲律宾货币供应的迅速增长和马来西亚的负实际利率已引起关注。

  当前亚洲新兴市场经济低迷的一个要素是企业投资对全球经济复苏的疲软反应。其原因很大程度上在于出口需求持续低迷,但看来信贷趋紧也对中、印之外亚洲新兴市场的投资低迷发挥了很大作用。在中国和印度,投资、出口和信贷之间的关联度弱于其他亚洲新兴经济体,原因是基建投资(很大程度上由政策驱动)在两国投资中的占比要高得多,而且企业内部储蓄也是重要资金来源。

  为评估信贷和出口在亚洲新兴市场投资周期中的相对重要性,我们对于包括中印在内的亚太地区9个主要新兴经济体2007-13年间的季度数据做了面板回归分析。这项分析对国家间差异和时期差异做了调整,以消除监管环境、市场发展程度以及全球经济和金融市场变化造成的影响。所有变量都做了季节性调整;因变量(投资增速)与自变量(出口和信贷增速)之间设定了2个季度以内的时滞以消除序列相关性。

  这项分析显示,就整个亚洲新兴市场而言,出口对投资有明显影响:2.5个百分点的出口增长会带动1个百分点的投资增长。信贷对投资也有显著影响:信贷增速上升5个百分点会带动1个百分点的投资增长。

  因此,如果像已有的初期证据显示的那样,全球经济在未来几个季度中加速增长,从而令亚洲新兴市场的国内投资获得至今依然缺失的推动力,那么该地区经济增长走势就可能出现重大转折。然而,这种情况下,关键可能在于亚洲新兴市场的银行和货币政策当局是否愿意支持信贷增长,从而为投资回暖提供所需资金。如果市场对于杠杆增大和信贷质量恶化的担忧继续抑制信贷增长,那么亚洲新兴市场的投资就可能无法对全球经济提速做出有力反应。

  英文原文


来源:摩根大通,2014.8.1,作者:Jahangir Aziz,Benjamin Shatil
作者:Jahangir

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