管涛:不宜把加息作为稳汇率手段 货币框架应加速转型
2017-04-17 10:45:01

前国家外汇管理局国际收支司司长、中国金融四十人论坛(CF40)高级研究 员管涛在接受中国证券报专访时指出,现阶段,支持人民币汇率稳定的积极因素正在 不断积累。一方面国内经济企稳夯实了汇率稳定的基础;另一方面稳健中性的货币政 策有助于对外币值的稳定。不宜把加息作为“稳汇率”的手段,要想充分享受汇率浮 动带来的好处,根本上还要加速货币政策框架的转型,这是现在可以做的“家庭作业 ”。

中美贸易谈判汇率仍可能被涉及

中国证券报:近期中美双方对中美经贸关系表态,特朗普称“中国不是汇率操纵 国”的论调,会对人民币汇率走势产生何种影响?

管涛:4月12日,特朗普在接受媒体采访时明确表示,中国不存在汇率操纵, 这缓解了市场关于中美爆发贸易摩擦的担忧,北京时间隔天,人民币汇率出现了一波 快速反弹。

特朗普的表态是承认中方维持人民币汇率稳定、阻止人民币汇率贬值的客观现实 ,显示美方正在改变对于人民币汇率长期存在的一种偏见和误解。但是,他接受媒体 采访时指出,这种表态也是基于地缘政治方面需要中方合作的考量。因此,中美之间 的汇率争端问题并没有完全得到化解。

据说,美方正在研究以“汇率失调”替代“汇率操纵”,对主要贸易伙伴国货币 是否偏离正常估值范围进行评估,哪怕主观上这种货币并没有被低估或者操纵。由此 可见,“汇率失调”是一个比“汇率操纵”更为宽泛的概念,一旦被认定存在“汇率 失调”,美方仍有可能单方面采取反补贴、反倾销等贸易制裁措施。中美同意展开1 00天的贸易谈判计划,旨在增加美国对华出口,以及减少中国对美国的贸易顺差。 其中,人民币兑美元汇率仍有可能被涉及。

如果在中美贸易谈判里出现人民币汇率问题,可能会对中国的汇率政策产生一定 的影响。不过,人民币汇率是浮动的。这与亚洲危机时期不同,当时中国单边选择人 民币不贬值。但如果中国不愿意在汇率政策上做出妥协,可能意味着中美贸易关系会 更加紧张,进一步影响经济前景,并加剧人民币贬值压力。

另外,美元走势的强弱本身对于人民币汇率的影响很大。日前,国际货币基金组 织总裁拉加德坦言,美国总统特朗普的减税和基建投资计划很有可能拉动美国经济增 长,但同时也可能导致美元走强和利率上升,世界各国有必要为此做好准备。诚如所 言,如果特朗普效应被证实,美国财政刺激和扩大基建的政策,将极有可能导致美国 再通胀和美联储连续加息,推动美元走强。甚至很多人预期,特朗普的执政风格有点 像里根时期,会出现高财赤、高物价、高利率、高美元的逻辑。此外,欧洲政治选举 和主权债务危机处置、新兴市场金融动荡、地缘政治冲突等避险因素,也可能会推动 美元走强。如果美元延续强势,在现行人民币汇率报价机制下,“美元强、人民币弱 ”的逻辑可能加剧市场贬值预期,乃至形成贬值恐慌。

但同时,我们也应该看到,2017年以来,特朗普效应正逐渐减退。在此背景 下,美元指数冲高回落,一季度累计回调了1.8%。这缓解了人民币汇率贬值的预 期,同时根据现行人民币汇率中间价报价机制,实质性地推动了人民币兑美元汇率走 高。

即便未来特朗普的经济政策确实落地,其中很多政策目标之间是相互冲突的,这 也会对美元的强势形成一定的制约。比如,美国政府已经开始关注强美元对美国经济 的负面冲击。强美元或将导致美国贸易逆差扩大,有违美国新政府增长和就业的政策 初衷。这种关注属于口头干预,至少在初期是有效的。当然,后期市场还得看实际行 动。

中国证券报:未来哪些积极因素将维持人民币汇率稳定?

管涛:现阶段,支持人民币汇率稳定的积极因素正在不断积累。一方面,国内经 济企稳夯实了汇率稳定的基础;另一方面,稳健中性的货币政策有助于对外币值的稳 定,金融稳是货币稳的前提。正是在这多重利好因素的共同作用下,2017年新年 伊始,人民币汇率阶段性企稳。但未来美元指数的不确定性仍然存在,维持人民币汇 率稳定的压力仍然不小。

特别需要指出的是,当前我国的外汇市场已具备多重均衡的特征。也就是说,在 给定贸易仍然是顺差、经济增长仍然不错的情况下,资本有可能流入,也有可能流出 ,人民币有可能升值,也可能贬值,这就是人民币汇率改革面临的现实市场约束。

在多重均衡的市场环境下,市场汇率就会可能出现偏离基本面因素的过度调整( 也就是超调):当市场情绪偏多的时候,就会选择性的相信好消息,市场汇率就会相 对均衡汇率水平过度升值,形成汇率高估;偏空的时候,就会选择性地相信坏消息, 市场汇率就会相对均衡汇率水平过度贬值,形成汇率低估。通过这种方式,市场汇率 围绕均衡汇率水平上下波动。汇率稳定的政策目标是难以通过市场自发实现的,还需 要通过政府汇率调控,而这又取决于汇率政策的市场可信度。

因此,现阶段重塑政府市场信用,提高政策可信度,是提高汇率稳定的关键。当 然,这既要靠市场沟通,也要靠市场操作。

中国证券报:在外汇储备跌破3万亿美元之时,很多观点认为应该“保外汇储备 ”,甚至有“保储备”还是“保汇率”之争。如何看待这一问题?

管涛:2006年底,我国外汇储备刚突破万亿美元大关的时候,中国政府就明 确提出不追求外汇储备越来越多。因此,外汇储备从近4万亿美元的高点回落不一定 是坏事。现在3万亿美元的外汇储备并不算少,现在不减以后也要减。你不能想象, 一个国家的汇率是自由浮动的,还需要持有这么多的外汇储备。此前的基本思路是, 促进国际收支基本平衡,控制外汇储备的增量,之后再考虑盘活外汇储备的存量,甚 至有过讨论,要参考香港盈富基金的模式,将外汇储备资产证券化以后,打包卖给境 内居民、企业和机构。同时,中国这些年一直在研究拓宽外汇储备的用途,希望能够 通过主权财富基金、委托贷款等方式将外汇储备花出去。

但现在市场形势有变,外汇储备的下降和市场主体自发配置美元资产有关。对此 ,我们不能提出太高的道德标准,因为市场行为是顺周期的,政府行为才是逆周期的 。如果市场行为是逆周期的,对价格信号做出了错误的反应,那反而是市场化改革的 失败。

中国短期资本的流入和流出,很大程度上与其他新兴市场不同。很多其他新兴市 场资本市场开放度很高,债券市场和股票市场都很开放,但中国的债券市场和股票市 场开放程度还不高。所以,中国的短期资本流动,不论是前期的大量流入还是现在的 集中流出,很多都是中国的企业和老百姓自己搞出来的。如果央行不参与其中(即浮 动汇率的情形),就是市场主体A赚B的钱,如果央行参与其中(即固定汇率和有管 理浮动的情形),很有可能就是市场赚央行的钱。

当然,如果这种顺周期行为威胁到了国家经济安全,有可能触发系统性金融风险 时,政府有必要采取一些逆周期的手段去管控。但国家的管理干预,不论市场手段还 是行政手段都会带来市场的扭曲。根本上,管理者应该做的是给出一个正确的价格信 号,帮助市场主体建立正确的激励约束机制。

举个例子,印度近几年经济发展较快,通胀率较高,其银行利率也较高,但当地 的企业在美元利率较低的情况下,并不会去大量举借美元贷款。其原因一是印度曾发 生过国际收支危机,之后便对企业的国际商业贷款进行严格管控。二是卢比汇率是自 由浮动的,存在汇率风险。企业借了美元需要做套期保值,其避险成本就是本外币利 差,资金成本也随之增加。因此,在有弹性的汇率制度下,不存在廉价资金。一些国 家推行固定汇率和汇率政策僵化,最大风险是造成汇率的隐性担保,导致市场主体过 度对外举债。一旦爆发货币危机,往往就会触发债务危机,进而演变成金融危机和经 济危机,新兴市场此起彼伏的国际收支危机就是前车之鉴。

金融开放不应操之过急

中国证券报:有观点认为,过去两年的汇率大幅波动与资本项目开放步伐太快有 关。如何看待这一观点?

管涛:以开放促改革、促发展是中国经济发展成功的一条主要经验。开放包括贸 易部门开放和金融部门开放。在过去的三四十年,中国主要是开放贸易部门,近几年 才开放金融部门。实践证明,贸易开放(如加入世贸组织)对中国经济的发展利大于 弊。但金融开放对于中国经济的发展是否利大于弊,则分歧较大。

从理论上讲,金融开放与贸易开放最大的不同在于,因为资产价格的超调属性, 金融市场或虚拟经济的调整往往快于商品市场或实体经济。因此,贸易开放对整个经 济体系的冲击相对较小,而金融开放的冲击相对较大,而且容易偏离经济基本面。从 最近一个时期人民币国际化波浪式前进的演进看,如果扩大金融开放倒逼不出必要的 对内改革和调整,则对内改革和调整的不到位就会对金融开放形成反制。

当然,金融开放既不能消极等待,也不能操之过急,根本上还是要具体问题具体 分析,坚持改革与开放双轮驱动。哪些领域是改革快开放慢的,那就要加快开放;反 之,哪些领域是改革慢开放快的,那就要加快改革。总之,金融开放需要大胆设想、 小心求证。

需警惕的是,所有货币攻击都是从资本流入开始的。过去,亚洲新兴市场主张出 口导向,造就了亚洲经济奇迹。后来搞金融开放,竞相建设区域国际金融中心,就发 生了亚洲金融危机,先是经济景气、资产价格上涨的时候,资本大量流入,以后经济 下行、资产价格下跌,资本集中流出,固定汇率不保,货币危机传染。因此,资本流 动冲击不仅仅是惩罚政策失败者,也经常会惩罚政策成功者。因为成功而失败的例子 也屡见不鲜。我们必须时刻警醒、引以为戒:别人做成功的事情,我们不一定能够成 功,别人做错了的事情,我们更要防止重蹈覆辙。

应加速货币政策框架转型

中国证券报:有观点认为,央行提高资金利率与“稳汇率”有关,也有人建议应 该把加息作为稳汇率的手段。如何看待?

管涛:为应对经济下行压力,近年来我国虽然一直强调实行稳健的货币政策,但 具体执行中依然是比较宽松的。2015年底,广义货币(M2)与国内生产总值( GDP)之比为203.1%,较2008年底上升了60.4个百分点,较201 0年底上升了23.4个百分点。当过量的货币投放不能为实体经济充分吸收的情况 下,大量流动性在各个金融市场之间流窜,导致资产价格大起大落,防不胜防。如2 013年年中的“钱荒”、2014年的“债市风暴”、2015年的股市异动,以 及2016年的房价暴涨、商品价格波动、年底债市风暴等等。

上述金融事件表明,过度的货币刺激对于实体经济的影响有可能事与愿违。本来 货币刺激是要让金融加大支持实体经济的力度,但资产价格暴涨反而进一步增加了实 体经济的融资及其他生产经营成本。当做实业不如炒股、炒楼时,社会资源会更多流 向资产市场,进一步加剧实体经济失血。最后,当资产价格暴跌时,又会进一步打击 对实体经济的信心。这时,如果政府“救市”,还会进一步减少实体经济的资源配置 。

有鉴于此,随着全年“稳增长”目标逐步实现,自2016年下半年起,中国货 币政策的转向就已经悄然开始。2016年7月26日,中央政治局召开会议,研究 当前经济形势,部署下半年经济工作时,提出要全面落实“三去、一降、一补”五大 重点任务,其中“降成本”的重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏 观税负。2016年10月28日,中央政治局再次开会指出,要坚持稳健的货币政 策,在保持流动性合理充裕的同时,注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。

在此背景下,2016年下半年,央行货币政策逐渐收紧。一方面,对冲外汇占 款下降的力度总体减弱,2016年各季央行总资产增加8379亿元、11926 亿元、-3192亿元和8761亿元,下半年央行总资产季度平均增幅2785亿 元,较上半年季均增幅下降了73%。年初,M2增长14%,6月份降至11.8 %,12月份进一步降至11.3%。2016年底,M2与GDP之比为209. 1%,较上年提高了6.0个百分点,但与2016年6月底相比,该比例回落了1 .3个百分点,全年升幅较上年回落了6.4个百分点。

另一方面,为了避免银行短期资金过于泛滥,同时保持宽松货币环境,央行在货 币市场采取了“锁短放长”的扭曲操作,通过正回购回笼过剩的短期流动性,并通过 重启14天和28天逆回购,以及用更长期限MLF替换3个月MLF等不同渠道释 放长期流动性。这增加了央行公开市场操作的灵活性,有助于避免在流动性紧张时被 动下调准备金率。同时,这相当于提高了银行的资金成本,有助于促使银行去杠杆。 2016年底,各个期限的短端货币市场利率较6月底的水平均有不同程度的提高。

2016年底中央经济工作会议强调,稳中求进工作总基调是治国理政的重要原 则,也是做好经济工作的方法论。稳是主基调,稳是大局,在稳的前提下要在关键领 域有所进取,在把握好度的前提下奋发有为。要继续实施积极的财政政策和稳健的货 币政策。货币政策要保持稳健中性,调节好货币闸门,努力畅通货币政策传导渠道和 机制,维护流动性基本稳定。要在增加汇率弹性的同时,保持人民币汇率在均衡合理 水平的基本稳定。要把防控金融风险放到更加重要的位置,下决心处置一批风险点, 着力防控资产泡沫,提高和改进监管能力,确保不发生系统性金融风险。

金融稳是货币稳的前提。2015年中,国内股市发生异动,影响了市场信心, 对外汇市场也造成了传染效应。反过来,“8·11”汇改后人民币汇率剧烈调整, 也对股市造成冲击,形成两波股汇双杀的局面。可见,外汇市场属于金融市场的一个 子市场,外汇市场稳定也是金融稳定的重要组成部分,与其他子市场的稳定互为条件 。不论哪个子市场出现问题,都可能对其他市场带来影响。

不能把拉高境内资产价格作为“稳汇率”的手段。有人认为,2015年底以来 ,国内房价大涨,是提高人民币资产吸引力,阻止资本外流,稳定人民币汇率的一个 重要政策工具。这种看法可能有所偏颇,同时也是非常危险的。首先,前期国内楼市 的波动,很大程度上因为一些地方政府将其作为“稳增长”的政策措施出台的,并非 出于“稳汇率”的目的,地方政府也没有这方面的义务;其次,房价过高会推高国内 企业生产经营成本,进一步损害企业国际竞争力,加剧汇率贬值压力;再次,房价过 高可能会产生资产泡沫,降低人民币资产吸引力,一旦泡沫破灭,长远看也是不利于 汇率稳定的。

不宜把加息作为“稳汇率”的手段。从实践看,离岸人民币利率飙升确实对于增 加境外做空人民币成本,遏制境外做空人民币力量起到了非常积极的作用。但是,不 宜把加息作为维持在岸市场人民币汇率的政策工具。

正如人民银行行长周小川和副行长易纲所说,中国作为大型开放经济体,要不要 加息,关键要看国内经济运行和物价走势。有需要则加,没有需要,则不能牺牲国内 经济而强行加息。如果对内与对外经济平衡本末倒置,可能会进一步损害市场信心。

去年底以来,境内各个期限的人民币市场利率和政策利率都不同程度地走高,甚 至3月16日跟随美联储加息调高了政策性利率。这主要是因为随着去年下半年以来 国内经济逐渐企稳,我国宏观调控的重点从“稳增长”转向了“防风险、去杠杆、挤 泡沫”,货币政策由去年初的稳健略偏宽松转向年底的稳健中性,货币金融条件边际 上趋于收紧。当然,这客观上有助于收敛中美货币政策周期性的差异,缓解资本外流 压力,支持人民币汇率稳定。

现在,市场上对货币政策信号理解比较混乱。要想充分享受汇率浮动带来的好处 ,根本上还要加速货币政策框架的转型,确立清晰、可信的货币政策锚,建立市场化 的利率形成、调控和传导机制。

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来源:中国证券报

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